聚焦 | 海外TMT外资观点: 第36周汇总 (24/08/26~9/01) 英伟达/苹果/超微/中际旭创/美团/拼多多/网易
原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围: 海外TMT/中概/宏观策略/衍生品
24/09/01周日 - 工作日早晨6:30更新, 周末佛系更新
下午好, 上周刚刚经历了NV超级财报周+PDD令人confused的定性指引，下周想必会比上周轻松一些；本文归纳了上周每日推送的重点, 可作为下周汇报的素材：
海外TMT：包括英伟达7家外资的点评, 戴尔超预期, 超微做空机构观点, 花旗上调苹果作为AI首选, Marvell超预期, MongoDB超预期, Salesforce超预期, Crowdstrike点评, ZScaler, Autodesk, 博通前瞻, 安霸超预期, 泛林管理层沟通, Chewy, Workday, Synopsys, SnowFlake, 亚德诺, Wolfspeed等
大中华TMT: 生益电子, 深南电路, 中际旭创, 天岳先进, 舜宇光学, 瑞声科技, 小米, 台湾ODM, 7月大中华区半导体, 7月中国智能手机
中概互联: Boss直聘, 美团, 携程, 拼多多, 网易, 哔哩哔哩
美国宏观：核心PCE, ETF规模, GDP, 就业修正点评
衍生品：美股期权周观察
声明: 下文仅为报告的重点归纳,本公众号自始至终的原则是严格限制报告原文内容的曝光程度.
戴尔(DELL): 2Q业绩超预期, 但传统硬件复苏不明显
大摩 (E. Woodring, 24/08/30)
大摩表示，尽管传统硬件尚未显著反弹，但AI服务器的强劲势头和ISG利润率的优异表现推动了DELL的第二季度业绩超出预期。第二季度收入为250亿美元，超出市场预期4%，其中ISG收入超出预期7%，主要受服务器（AI服务器收入达到31亿美元）和存储业务的推动。然而，CSG收入低于预期2%，主要是因为消费者PC销售表现不佳。
大摩指出，尽管第三季度的EPS指引较弱，且全年毛利率指引下调，市场可能会利用这一点进行消极解读，但AI服务器势头仍在加速，且其毛利率和运营利润率在逐季改善。此外，尽管AI服务器收入在第三季度预计将环比下降，但全年AI服务器收入仍有望同比大幅增长，这为DELL在快速增长的市场中保持竞争力提供了支持。
尽管DELL传统硬件业务未能如预期在下半年显著反弹，存储和PC业务的同比下滑有所加剧，但大摩仍对DELL未来持乐观态度，维持FY26年EPS为10.09美元的预期，并继续给予"增持"评级，目标价保持在136美元。
MongoDB: Q2业绩超预期，但增长路径仍具挑战
大摩 (S. Singh, 24/08/30)
大摩表示，MongoDB的第二季度业绩超出预期，收入增长13%，超出原本9-10%的指引。Atlas同比增长27%至3.39亿美元，表现优于市场预期，同时Enterprise Advanced同比增长5%，环比增长2%，尽管面临更困难的比较基数。运营利润率为11%，高于市场共识的8%。
第三季度收入指引为4.93亿至4.97亿美元，较第二季度环比增长3.6%，预计全年收入将增加3500万美元，超过第二季度的超预期部分。尽管第二季度表现强劲，但大摩认为Atlas的增长路径仍面临挑战，客户增长放缓，预计同比增长将在未来几个季度继续放缓。
管理层强调，尽管宏观环境严峻，但第二季度的销售执行有所改善，新工作负载获取表现良好。大摩维持对MongoDB的超配评级，目标价上调至340美元，预计明年初增长将显著反弹。
Marvell(MRVL)：季度业绩超预期，但估值仍高于同业
大摩 (J. Moore, 24/08/30)
大摩表示，尽管Marvell的估值较高，尤其是考虑到股票薪酬因素，但其季度业绩表现仍然令人印象深刻。AI服务器的强劲增长和管理层的乐观情绪推动了收入的持续增长，即使毛利率承受了一定的压力。公司报告的第二季度收入为12.73亿美元，同比增长13.7%，高于市场预期。数据中心收入达8.8亿美元，同比增长91.6%，显示出强劲的AI服务器需求。
展望未来，公司预计第三季度收入将达到14.5亿美元，毛利率约为61%。尽管股票薪酬导致的高估值使得相对于NVDA和AVGO等同行的上行空间有限，但公司在AI领域的领先地位以及强劲的收入动能使得股价有望进一步上涨。
大摩维持Marvell的目标价为82美元，基于对2025年每股收益的47倍市盈率。尽管如此，相比其他AI受益股，我们更青睐NVDA和AVGO。
台湾供应链：台积电与iPhone供应链表现强劲，AI服务器前景乐观
高盛 (A. Chang, 24/08/30)
高盛表示，将于9月2日至5日举行的台湾会议和参观活动将聚焦于AI服务器、iPhone供应链和半导体领域的51家公司。尽管下一代AI服务器的时间表有所推迟，但供应链对终端市场需求保持乐观，认为其推动了生产力和效率的提升。高盛将参观包括鸿海、AVC、桦汉、广达等公司在内的AI服务器供应链。
在iPhone供应链方面，高盛对其前景持积极态度，受益于苹果智能技术和潜在的可折叠iPhone。预计2024-2026年iPhone出货量同比增长将分别为0%、4%和6%，可折叠iPhone可能带来全球可折叠手机出货量的显著增长，胜宏科技（SZS）将成为这一趋势的主要受益者。
半导体方面，AI是关键主题之一，台积电预计将在未来几年从AI趋势中受益，尤其是在训练和边缘AI方面。高盛推荐的股票包括鸿海、AVC、Kingslide、Chenbro、台积电等。
日本主权AI的发展与软银的角色：高盛观察
高盛 (T. Hari, 24/08/29)
高盛表示，8月27日与软银旗下SB Intuitions Corp.总裁Hironobu Tamba先生举行了线上研讨会，讨论日本的主权AI发展及软银在其中的角色。SB Intuitions成立于2023年3月，专注于开发针对日本语言的本土大型语言模型（LLMs）。Tamba先生强调了建设本土生成式AI基础设施的经济利益，尤其是这些基础设施能够更好地理解日本文化的细微差别，从而提供更高质量的推荐。相比之下，基于西方语言的预训练模型在日本数据集上的微调效果不如完全基于日本数据集构建的LLM。此外，AI相关支出的节奏和强度将是中长期的，涉及物理空间、硬件采购、研发能力和电力等领域。
在合作方面，Tamba先生指出，尽管各国通常采取合作立场，但日本仍会跟踪其他国家在AI领域的进展，以衡量自身的进展。他还提到，与Nvidia的长期合作伙伴关系，尤其是在加速计算领域的领导地位，证明了Nvidia不仅在硬件设计方面具有竞争力，还在软件层面（如CUDA平台）有着丰富的历史和技术积累。
高盛维持对Nvidia的买入评级，目标价为135美元，基于50倍的每股收益预估值。对软银的评级为中性，目标价为1,910日元。
苹果(AAPL): 将苹果变成AI首选，超过英伟达和Arista
花旗 (A. Malik, 24/08/29)
花旗表示，我们维持对苹果的估计和255美元的目标价格，这基于季度至今的供应链和第三方数据点。总体而言，我们对以下几点感到满意：a）对于最近的首席财务官过渡，花旗认为这是计划中的接班安排；b）尽管很难推测谷歌与美国司法部反垄断案件的结果，但花旗认为这一风险已反映在股价中，并且认为Safari浏览器是一项增值服务；c）开发者对iOS18测试版AI功能的反馈，包括最近推出的移除不需要物体的新照片功能，表明AI是iPhone明年刷新升级的一个有力卖点。
花旗预计将于9月9日发布的iPhone 16 “It’s Glowtime”产品发布会将进一步强调AI手机体验。花旗将苹果（AAPL）提升为2025年AI投资框架中的首选股票，超越NVIDIA（NVDA）和Arista Networks（ANET）。
对于Iphone 16的前瞻情况：
花旗表示，根据中国信息通信研究院（CAICT）发布的7月中国手机出货数据，外国手机出货量同比增长3%，环比下降17%。IDC数据显示，iPhone占中国外国手机市场份额的75%以上。尽管CAICT数据波动较大，但其与其他第三方数据（如IDC）的相关性较高（>0.80），暗示iPhone在7月季度的出货量有所改善。花旗预计，中国智能手机市场将继续保持竞争态势。
鸿海7月销售表现强劲，智能消费电子产品环比增长显著，但同比表现平稳，因7月处于新旧型号过渡期。展望未来，随着下半年进入旺季，鸿海预计整体运营将逐步回升，第三季度将实现同比和环比增长。
关于iPhone 16系列，苹果预计将在9月9日的“It’s Glowtime”发布会上推出iPhone 16系列。花旗总结了可能的主要更新，包括采用N3E工艺的A18芯片、增强的神经引擎、改进的摄像头和麦克风、以及为Pro型号升级的调制解调器等。尽管苹果9月的活动通常以硬件更新为主，但花旗认为公司将着重展示iPhone 16系列硬件更新如何更好地支持苹果智能功能（Apple Intelligence），预计这些功能将在秋季正式推出。
英伟达(NVDA): 2Q业绩各家点评情况，部分有出货量拆分
大摩 (J. Moore, 24/08/29)
大摩表示，尽管当前环境具有过渡性，NVIDIA本季度仍然表现强劲。公司收入超出指引20亿美元，且预计下季度收入增长25亿美元。然而，由于毛利率压力，未来业绩增幅较前几个季度有所放缓。NVIDIA面临多个挑战，包括中国市场限制、数据中心空间和电力短缺、Hopper产品即将被Blackwell取代以及Blackwell平台延迟，但这些因素在过去18个月里并未显著影响其业务。
毛利率方面，大摩将CY25年毛利率预期略微下调至74%，并提到公司在10月和1月可能面临轻微的毛利率压力。公司预计全年毛利率将保持在75%左右，但可能会受到新产品发布、回到中国市场的挑战以及新微处理器和交换机的影响。
关于Blackwell延迟，大摩认为影响积极，预计1月季度Blackwell的收入将达到数十亿美元。NVIDIA的其他增长指标包括：主权业务今年收入将达到低双位数十亿美元，推理业务占收入的比例超过40%，AI应用的以太网业务季度环比增长超过两倍，软件业务年底将达到20亿美元的运行速度。
NVIDIA对7月季度的收入指引为325亿美元，超出市场预期，并预计数据中心将继续是最大增长贡献者。公司预计毛利率为75.0%，略低于市场预期。大摩上调了对FY25和FY26的收入和非GAAP每股收益的预期，但保持在短期内的保守立场。
美银 (V. Arya, 24/08/29)
BofA表示，Nvidia（NVDA）在Q2表现稳健，销售额达300亿美元，高于市场预期的286亿美元，但Q3销售预期为325亿美元，虽然略高于市场普遍预期的319亿美元，但低于部分更乐观的330亿至350亿美元的预期，这主要由于Blackwell扩展推迟至下一季度。此外，短期内Blackwell的扩展成本上升，预计Q4毛利率可能接近73%，而Q3E为75%。
尽管有季度波动，BofA仍然相信NVDA具有独特的增长机会，执行力出色，并在生成式AI部署中占有80%以上的市场份额。下一代AI模型的训练需要10倍至20倍的计算能力，而Blackwell相较Hopper仅增加了3倍至4倍的计算能力。BofA还强调，NVDA在CY25E的市盈率为30-35倍，或低于1倍的PEG（市盈率增长率），相对于40%以上的每股收益增长预期，在半导体和大型科技成长股中表现突出。
亮点包括：Hopper需求依然强劲，主权客户的收入预期从高单位数十亿美元增加到低双位数十亿美元；AI以太网产品需求强劲，预计将成为数十亿美元的业务。此外，尽管存在采购承诺作为不完美的指标，但其环比增长48%，同比增长149%，达到278亿美元。
风险方面，Blackwell扩展的不确定性、初期扩展对毛利率的压力以及中国市场收入贡献增加到12%，但低于之前的20%以上水平。
花旗 (A. Malik, 24/08/29)
花旗在盘后股价回调后重申了对NVIDIA（NVDA）的“买入”评级，理由是其采购承诺和供应义务显著增长，表明未来几个季度的收入增长前景强劲。尽管FQ3的收入指引为325亿美元，略低于投资者预期，但符合NVDA之前的预期，因为Blackwell初期毛利率较低。此外，FQ4毛利率预计环比下降几百个基点，这也在预期之内。
最重要的是，NVDA的整体供应量在本季度增长了约100亿美元（环比增长约40%），这预示着从FQ1（1月）开始，收入将非常强劲，尤其是Blackwell将在Hopper基础上进一步增长。同时，数据中心的毛利率在整个Blackwell周期中预计将与Hopper周期保持一致。
最后，花旗认为现在预测需求峰值还为时过早，因为主要云服务提供商仍表示需求上升，并且客户的容量承诺期限在延长，这些都表明需求回落的情况尚未出现。花旗保持了2025/2026年预期每股收益（EPS）分别为4.87美元和5.67美元，并维持150美元的目标价和“买入”评级。
花旗表示，NVIDIA（NVDA）在7月季度的收入约为300亿美元，与他们的预期基本一致，比市场预期高出约15亿美元，主要由于数据中心业务表现强劲。数据中心计算和网络收入分别同比增长17%和16%。虽然游戏业务也超出预期（环比增长9%），但其他部门基本符合预期。NVIDIA 指导10月季度的收入为325亿美元，略高于市场预期的317亿美元。公司还批准了额外的500亿美元股票回购计划。
花旗还提到，公司整体供应量在本季度增长了约40%，这表明未来几个季度的收入增长前景强劲。自由现金流为135亿美元，占收入的45%，其中53%用于72亿美元的股票回购。此外，NVIDIA管理层指出，Blackwell 产品预计将在2025财年第四季度产生数十亿美元的收入。
高盛 (T. Hari, 24/08/29)
高盛在其最新报告中维持对Nvidia的“买入”评级，并重申其对Nvidia在数据中心领域的增长机会持建设性态度。第二季度（7月）Nvidia的收入为300亿美元，同比增长122%，环比增长15%。数据中心收入为263亿美元，同比增长154%，环比增长16%，反映了Hopper GPU计算平台的强劲需求以及InfiniBand和AI以太网收入的持续增长。游戏收入为29亿美元，同比增长9%，环比增长8.8%。第三季度（10月）的收入指引为325亿美元，环比增长8%，同比增长79%，高于市场预期的317亿美元。
尽管第三季度的毛利率指引为75%，环比有所下降，但这一预期符合市场预期，并且与公司此前的预期一致。高盛注意到，Blackwell（下一代计算平台）的重新设计未影响性能，预计将于第四季度贡献数十亿美元的收入。此外，Hopper的需求仍然强劲，尤其是H200产品，预计在下半年将继续增长。
Nvidia的主权AI收入预期在2025财年从高个位数提高到低双位数十亿美元，这反映了全球对AI基础设施建设的需求增加。以太网产品的收入在第二季度环比翻倍，公司管理层表示，Spectrum-X有望在一年内成为一个数十亿美元的产品线。软件、SaaS和支持收入预计将在2025财年年底达到20亿美元的年化运行率，高于2024财年的10亿美元。
尽管Nvidia在第四季度的毛利率可能会因Blackwell的初期生产成本和复杂性而承压，但高盛认为数据中心毛利率在整个Blackwell周期中将保持相对稳定。高盛还指出，Nvidia的采购承诺和供应义务增加了100亿美元，环比增长40%，这预示着未来几个季度的收入将非常强劲。此外，高盛预计Nvidia未来的自由现金流将继续强劲，并支持公司进一步的股票回购计划。
总的来说，高盛对Nvidia的前景保持乐观，并认为其在AI和数据中心领域的领导地位将推动公司未来的持续增长。
UBS (T. Arcuri, 24/08/29)
UBS在最新报告中重申了对Nvidia（NVDA）的“买入”评级，认为其采购承诺和供应义务——这是预测未来增长的重要指标——在几个季度后首次显著增长。第三季度（10月）的指引为325亿美元，略低于部分投资者的预期，而第四季度（1月）的毛利率可能环比下降几个百分点。然而，这符合Nvidia此前的预期，因为Blackwell平台由于其复杂性，初期的毛利率较低。
报告指出，Nvidia的整体供应量在本季度增加了约100亿美元，环比增长约40%。这一增长被认为预示着未来几个季度的收入将非常强劲，特别是在2025财年第一季度（1月），随着Blackwell平台在Hopper基础上进一步增长。尽管市场对毛利率有所担忧，但UBS认为数据中心的毛利率在整个Blackwell周期中将与Hopper周期保持相对一致。
UBS还指出，Nvidia在第二季度的收入为300亿美元，几乎与预期一致，但比市场预期高出约15亿美元，主要得益于数据中心的增长。数据中心计算和网络部分的收入分别同比增长了17%和16%。同时，游戏收入环比增长9%，其他部分基本符合预期。
尽管Nvidia在盘后交易中股价有所下跌，部分原因是市场对其指引的预期过高，特别是对Blackwell出货时间表的期望过于乐观。但UBS认为，最重要的信号是Nvidia采购承诺和供应义务的显著增长，这预示着未来几个季度的收入将非常强劲。最后，UBS维持对Nvidia的2025/2026财年每股收益预期不变，分别为4.87美元和5.67美元，并维持150美元的目标价。
JP摩根 (H. Sur, 24/08/29)
JP摩根表示，NVIDIA公布的7月季度业绩（收入/毛利率/每股收益）超出市场共识预期，但略低于市场预期。公司基于较高的7月季度收入基础，预计10月季度收入环比增长8%，再次高于市场共识（但略低于市场预期），主要受客户在支持其AI/加速计算项目（包括训练和推理）的持续强劲支出推动，以及对Hopper H100和新H200 GPU平台的强劲需求拉动。
团队预计Hopper将在下半年表现更强，第三季度出货量环比增长，第四季度可能再次环比增长，具体取决于下一代Blackwell出货的供应解锁情况。对于下一代Blackwell平台，团队对Blackwell GPU进行了掩模更改（使用CoWoS-L的两芯片原始版本），解决了制造/产量问题，团队仍然致力于推出其原始产品线（B100、B200、GB200）。预计在1月季度进入量产阶段（由于掩模修复，比原计划延迟了约2个月），并将在1月季度带来数十亿美元的收入。预计Blackwell的需求非常强劲，至少到2025年中期供应仍将不足。
尽管Blackwell出货如预期推迟了约2个月，但我们认为这对2024/2025年总体收入前景没有影响，因为Hopper的出货增长弥补了这一空缺。我们估计7月季度的中国销售额占数据中心收入的8-10%，并且是一个强劲的贡献者，但仍低于其25%的峰值水平。在网络方面，团队正在推动约150亿美元的年化收入运行率，未来仍有Quantum X800产品周期。软件业务也获得了强劲的牵引力，预计到今年年底，Nvidia AI企业软件的年化收入将接近20亿美元。
负面意外是全年毛利率指引为中位70%的较低水平，这意味着全年毛利率将下降至年底的低位70%（我们估计为73%），我们认为这是由于新Blackwell解决方案的较高启动成本和较低生产产量所致。我们预计随着明年产量改善和成本吸收更好，毛利率将有所改善。
总体而言，团队继续保持在竞争对手前的领先优势，并通过其快速的新产品发布节奏和逐步的产品细分进一步拉开差距。我们上调了未来的预测，并将目标价从之前的115美元上调至155美元，同时重申增持评级。
巴克莱 (T. O'Malley, 24/08/28)
巴克莱表示，尽管NVIDIA的FY4Q（1月）毛利率展望在低于70%的范围内，加上公司增加的运营支出预算，可能会导致市场对未来几年的毛利率预期进行调整，但他们仍然看好NVIDIA在数据中心的收入机会，尤其是在云计算、消费互联网和企业客户领域，以及在训练和推理工作负载中的应用。
关于下一代Blackwell平台，管理层确认已执行了重新设计，且不会影响性能，预计FY4Q将贡献数十亿美元的收入，此外，Hopper的收入流仍在增长。巴克莱将其FY2026/27非GAAP毛利率（不包括SBC）预测分别下调200个基点/210个基点，但因数据中心收入增加，FY2026/27非GAAP每股收益（不包括SBC）预测分别上调3%/1%。他们维持对NVIDIA的“买入”评级，并将12个月的目标价维持在135美元。
NVIDIA的FY2Q（7月）收入为300亿美元，环比增长15%，同比增长122%。按业务部门划分，数据中心收入为263亿美元，环比增长16%，主要受Hopper GPU计算平台需求强劲以及InfiniBand和AI以太网收入增长的推动。公司将FY3Q（10月）的收入指引为325亿美元，环比增长8%，同比增长79%，超出市场预期。FY2025主权AI收入展望从高单位数十亿美元上调至低双位数十亿美元，预计未来主权AI收入将至少与数据中心收入同步增长。
尽管存在毛利率和运营支出压力，巴克莱仍看好NVIDIA在数据中心的持续增长和Blackwell平台的前景，认为公司在AI领域的主导地位依然稳固。
本公众号自己的看法（很少谈自己的想法，NVDA还是要说下，下面这个点评当个弹幕看吧）：
截止到电话会结束, 英伟达盘后下跌6.4%, 整体来看2Q符合买方预期, 3Q指引略miss买方预期，季报平常，老黄的tone略缺乏自信，第一次一遍讲业绩会，盘后股价一直跌.
24/08/29
业绩:
2Q收入 300亿美元 vs. 300亿美元(买方预期), 基本符合
2Q净利润 169.52亿美元 vs. 168亿美元(买方预期)，基本符合
3Q收入指引 325亿美元 vs. 330亿美元(买方预期), 略miss
3Q毛利率(Non-GAAP)指引 75%
(编者注：2Q基本符合买方预期, 3Q指引略miss买方预期，3Q毛利指引一般, 4Q来看很有可能比3Q还要弱一些，是产品切换窗口这个暂时因素导致.)
Blackwell情况:
- 发货进度：2Q已经向客户送样了Blackwell, Blackwell的光罩进行了调整为了提高生产良率，Blackwell的量产估计在4季度开始爬坡并且持续到25自然年.
(编者注：其实侧面验证了之前GB200传闻)
- 收入有多少？4Q期待出货several billion dollars的Blackwell
（编者注：几十亿美元Blackwell, 不确定B200A和B200的结构，但结合之前和产业人士沟通的看法，应该Blackwell以B200A为主，所以, 目测B系列卡的数量4Q应该出货在几十万张的量级）
Hopper情况：
- 管理层讲到24H2 Hopper(Hopper包括H100+H200+H20)还会增长。目前，数据中心环比增长强劲，主要由Hopper驱动，主要受到消费互联网和企业级用户青睐。云服务商占公司数据中心收入45%，消费互联网/企业级用户占比超过50%。
毛利率：2Q环比有所下降, 主要由于low-yielding的Blackwell有一定库存拨备，同时数据中心中新产品增加导致。
回购：批准了500亿美元的股票回购，没有到期日期。
Salesforce(CRM): CRPO超预期, 宏观环境稳定
Jefferies (B. Thill, 24/08/29)
Jefferies表示，Salesforce（CRM）发布的业绩好于预期，CRPO增长10%（按固定汇率计算为11%），市场预期为9%，超预期，由于宏观环境的稳定。历史最高的33.7%利润率也超过了市场预期的32%。尽管第二季度收入超出预期，CRM维持了对2025财年的指引。CFO Amy Weaver决定辞职令投资者感到意外，但Jefferies认为CRM将继续提高利润率。目前，CRM的估值仍是大型股中最低之一，按2025年自由现金流计算为19倍，而同业为28倍（折扣超过30%）。
业绩亮点显示需求环境趋于稳定。总收入增长8.4%，超过市场预期的7.4%，其中订阅收入增长9.5%，高于市场预期的8.7%。管理层提到专业服务表现好于预期，核心产品具有韧性。账单增长10%，CRPO增长10.3%，超过市场预期的9%。非GAAP营业利润率达到历史最高的33.7%，现金流也高于市场预期。
关注重点包括CFO的离职和维持的2025财年指引，尽管第二季度表现强劲，但第三季度收入指引为7%的增长，低于市场预期的8%。Jefferies认为尽管面临短期需求压力，CRM仍能继续提高利润率，其当前利润率仍低于其他大型公司。CRM目前的估值具有吸引力，是大型股中最便宜的之一。
CrowdStrike(CRWD): 作为市场领导者的地位依然明显
Jefferies (J. Gallo, 24/08/29)
Jefferies表示，CrowdStrike（CRWD）报告的年度经常性收入（ARR）同比增长32%，超出预期（若非6000万美元的交易延迟，增幅可能达到34%）。CRWD认为其指引非常保守，尽管由于各种客户承诺计划导致2025财年指引中的ARR和收入脱钩，可能会引起短期内投资者的困惑。
尽管CRWD的42倍2025年自由现金流（FCF）估值可能在短期内限制股价表现，Jefferies仍认为9月的分析师日将成为一个积极的催化剂，届时将会提供更多关于IT中断影响的细节，并更清晰地展示到2031年达到100亿美元ARR的路径。CRWD作为市场领导者的地位依然明显，主要竞争对手为SentinelOne。Jefferies维持“买入”评级，目标价为315美元。
超微电脑(SMCI): 推迟提交10-K form年报
Barron's (24/08/28)
Super Micro Computer (SMCI) 将推迟提交截至6月30日的财年10-K年报。开盘一小时左右，该股周三下跌25%，至413.34美元。
超微电脑(SMCI): 做空机构兴登堡称存在Accounting Manipulation和Sibling Self-Dealing
兴登堡研究 (24/08/27)
兴登堡研究声称，Super Micro Computer Inc. 是一家市值350亿美元的服务器制造商，尽管受益于AI热潮，但存在显著的会计问题、未披露的关联方交易、制裁与出口管制失败以及客户关系问题。2018年，Super Micro因未提交财务报表而被暂时从纳斯达克退市，并在2020年因不当收入确认和低估费用而被美国证券交易委员会（SEC）指控。不到三个月后，Super Micro重新雇用了一些与会计丑闻有关的高管，并据称恢复了不当的收入确认行为。
此外，Super Micro与关联方的关系也引发了对其会计行为的担忧。关联方供应商Ablecom和Compuware在过去三年内获得了9.83亿美元的支付，而这些公司几乎不从事其他业务。未披露的关联方还包括两家位于台湾的实体，它们为Super Micro供应组件，却未在公司的财务报表中披露。
Super Micro还被指控违反美国对俄罗斯的出口禁令，自乌鹅战争以来，该公司的高科技组件出口激增了约三倍，违反了美国的出口限制。此外，自2016年以来，Super Micro与一家中国国有公司Fiberhome合资，后者参与了高科技监控和人权侵犯活动。
此外，Super Micro的竞争力和产品质量也受到了质疑。包括Nvidia、特斯拉和亚马逊AWS在内的一些大型客户已经减少或完全放弃了与Super Micro的合作，转向了更具信誉的竞争对手。售后服务问题也被指出为其“致命弱点”，进一步削弱了公司的市场地位。
总体来看，尽管Super Micro曾因早期进入AI市场受益，但其现在面临着重大会计、治理和合规问题，其产品和服务质量也逐渐被更强大的竞争对手超越。
AI Weekly: OpenAI/ChatGPT 用户银行信用卡交易情况更新
UBS (T. Arcuri, 24/08/26)
OpenAI/ChatGPT（私有）支出的同比增长持续强劲。巴克莱银行的信用卡数据显示，OpenAI/ChatGPT的交易数量同比增长了96%（交易金额同比增长了111%），月度用户同比增长了98%。这种强劲表现与Stack Overflow最近的一项调查相匹配，该调查显示“使用ChatGPT的开发者人数是下一个最接近的替代品GitHub Copilot的两倍。”7月的结果可能具有季节性（例如，学生使用量较低），但值得注意的是，交易数量、总金额和月度用户数环比有所放缓。
安霸Ambarella(AMBA): 库存调整结束，边缘AI技术推动增长
大摩 (J. Moore, 24/08/28)
摩根士丹利认为，安霸 (Ambarella) 公布了强劲的季度业绩，并展望乐观。公司预计下一季度收入中点为7900万美元（环比增长24.0%，同比增长56.1%），高于市场预期的6900万美元，非GAAP毛利率预计为63.3%，每股收益为0.05美元。2025财年收入预计从2.508亿美元上调至2.688亿美元，非GAAP每股收益从-0.73美元上调至-0.44美元。
安霸的库存调整已基本完成，下半年收入将反映实际终端市场需求，5纳米CV5和CV7芯片带来了更高的ASP。本季度物联网 (IoT) 收入占比为70%，是业绩超预期的主要驱动因素。汽车收入也有所增长，预计10月季度将大幅上升，2026年将成为重要的转折点。
摩根士丹利对安霸核心边缘AI技术的增长潜力持积极态度，尤其是其在低功耗AI推理领域的优势。目标价格上调至73美元，基于2025财年8.6倍企业价值/销售额估值。
生益电子(600183): 2Q业绩超预期，消费电子需求复苏推动增长
大摩 (H. Kao, 24/08/28)
摩根士丹利指出，生益科技2024年第二季度收入为人民币52.06亿元，环比增长18%，同比增长26%，超出其预期8%，也高于市场预期6%。毛利率为21.2%，环比增长50个基点，同比增长310个基点，但低于其预期50个基点，也低于市场预期60个基点。
经营利润为人民币5.79亿元，环比增长31%，同比增长84%，高于其预期8%，也高于市场预期3%。净利润为人民币5.4亿元，环比增长38%，同比增长76%，每股收益为人民币0.24元，分别高于其预期16%和市场预期12%。
摩根士丹利预计，消费电子需求的复苏推动了第二季度收入的两位数增长，印刷电路板市场在第一季度实现了转折，结束了之前的连续下滑趋势，多层PCB的需求增加。生益科技已于7月提前公布了第二季度利润超预期的消息，因此预计股价反应将较为平淡。
深南电路(002916): 2Q超预期，24H1中国云计算需求高于预期
大摩 (H. Kao, 24/08/28)
大摩表示，深南电路在2024年第二季度的业绩超出预期，收入为人民币43.6亿元，同比增长34%，环比增长10%，分别高于市场预期（MSe）和市场普遍预期的14%和8%。毛利率达到26.3%，比MSe高出340个基点，但低于市场预期40个基点，增长主要归因于IC基板的更高UTR和产品组合的优化。经营利润为人民币6.1亿元，同比增长123%，环比增长46%，净利润达到人民币6.08亿元，同比增长127%，环比增长60%，均显著高于市场预期。
报告还提到，2024年上半年中国云计算需求好于预期，成为公司服务器PCB业务的推动力。同时，电信领域对高速交换机和光学模块产品的需求增加，也使公司受益。产品组合正在向有线产品倾斜，有助于提升整体毛利率。
无锡二期FC-CSP工厂专注于高端存储器和智能手机AP BT基板，已达到盈亏平衡点，贡献了整体毛利率的提升。广州新工厂仍处于产能爬坡阶段，具备16层以上产品的采样能力和16层以下产品的大规模生产能力。
台湾ODM厂管理层沟通情况: Inventec/Pegatron
高盛 (V. Jang, 24/08/28)
高盛表示，台湾ODM日活动后，投资者对整体市场机会表现出更多兴趣，竞争问题的讨论较少。活动特别关注了下一代AI服务器的出货时间表、AI服务器的终端市场需求、产能扩展计划以及营运资金负担等方面。
AI服务器前景：尽管下一代AI服务器的时间有所推迟，ODM厂商对其前景仍然乐观。大多数ODM预计2024年第四季度将进行小批量生产和采样，2025年第一季度开始大规模生产。同时，上一代服务器的一些新型号将在2024年下半年开始出货，得益于GPU供应的改善，预计2024年下半年将实现增长。
液冷技术展望：计算能力是客户关注的重点，因此ODM厂商对液冷技术迁移的前景持乐观态度。多数ODM正在扩展数据中心服务，帮助客户升级数据中心设计，以优化电力消耗，并在新一代AI服务器中使用液冷技术。部分ODM参与了液冷设计，并利用供应链提供组件，而鸿海也计划自行开发关键组件。
PC市场展望：ODM厂商对2024年PC出货量的预期因市场细分不同而有所差异。那些专注于商用PC的ODM厂商预计出货量将同比增长至低个位数，而主要面向消费级PC的厂商则预计将下降个位数。大多数ODM认为2024年AI PC不会成为关键驱动力，尽管Intel驱动的AI PC将在年底推出。
总结来看，尽管市场存在挑战，但ODM厂商在多个领域仍保持乐观态度，特别是在AI服务器和液冷技术方面。
7月大中华区半导体：7月IC Production +27% yoy, IC Import Vvolume +16% yoy
高盛 (A. Chang, 24/08/28)
7月的集成电路（IC）生产增长强劲，同比增长26.9%，环比增长3.6%，反映了市场需求的稳健。IC的进口量同比增长16.3%，环比增长9.0%，进口金额同比增长14.9%，环比增长6.4%。然而，IC的进口平均单价在7月同比下降了1.1%。
库存方面，中国电子行业的库存天数（DOI）在6月为53天，保持在2021-2023年的历史范围内，反映了供应链中的健康库存水平。
台湾半导体行业在7月的收入表现也十分亮眼，总收入同比增长32%，环比增长17%。其中，晶圆代工业务收入同比增长40%，环比增长22%；IC设计收入同比增长31%，环比增长6%；封测业务收入同比增长5%，环比增长8%。
高盛认为，整体来看，7月的数据表明生产正在从需求低谷中逐步恢复。高盛继续看好具有强劲公司驱动因素和成熟节点的股票，如北方华创(CL)、ACMR盛美、天岳先进、圣邦微电子等。
7月中国智能手机: 7月出货量月环比MoM下降，库存进一步削减
Jefferies (W. Sim, 24/08/28)
Jefferies指出，7月份中国智能手机出货量同比增长28%，但环比下降7%，主要由本土品牌（增长32%）推动，而外国品牌（即iPhone）仅同比增长3%，环比下降17%。尽管Android的同比增长强劲，但这主要是由于去年低基数造成的，而出货量环比仍下降了6%。
Jefferies强调，7月智能手机出货量低于实际销售量，表明库存调整仍在进行中。特别是，iPhone的7月出货量估计比销售量低21%，而Android估计比销售量低5%。在过去六个月中，iPhone的库存下降了1.5天，而Android+HW的库存下降了9.2天。
Jefferies预计，Android阵营的库存已基本正常化，这可能会减轻未来几个月的出货压力，利好Android供应链如舜宇光学。然而，iPhone库存仍然较高，这可能导致更多出货量的削减。iPhone供应链的短期股价表现将主要由iPhone 16的需求驱动。如果iPhone 16的早期销售数据不及预期，iPhone供应链的股票可能会面临压力，如立讯精密和瑞声科技
英伟达(NVDA): 对Blackwell的点评比对3Q指引更关键，3Q收入指引买方预期330~340亿美元
UBS (T. Arcuri, 24/08/25)
根据UBS最近与投资者的讨论，UBS认为市场对NVDA FQ3（10月季度）收入指引的预期已上升至330亿至340亿美元之间（UBS预期约为317亿美元，华尔街预期约为316亿美元），而关于Blackwell的评论被认为比指引本身更为重要。
在这方面，UBS预计NVDA会重申Blackwell的进展大体上按计划进行（UBS认为延迟只有4到6周），但考虑到上次财报电话会议中提到NVDA将在2025财年实现“显著”的Blackwell收入，这种设置在UBS看来有些复杂。UBS一直认为这是一个比较勉强的目标，因为初期客户早已表示预计在12月中旬开始批量出货。
NVDA并不会按产品代际划分数据中心收入，因此公司可能不会明确表示出货延迟，而只是暗示一切都按计划进行。另一个关键争论点是FQ4（1月季度）和FQ1（4月季度）之间的收入动态，以及在Blackwell启动之前是否会有任何放缓——UBS将在电话会议上向管理层提问。。
全球各区域投资者对于AI的观点
大摩 (E. Stanley, 24/08/27)
泛林LAM(LRCX): CEO NDR Meeting Highlights
大摩 (J. Moore, 24/08/27)
摩根士丹利表示，Lam Research在与CEO Tim Archer的多日NDR路演中，探讨了长期机会，尤其是当前周期性表现不佳的NAND业务的长期复苏潜力以及在先进逻辑市场中的总市场（TAM）扩展。
摩根士丹利认为，NAND的复苏是不可避免的，但尚未显现，这也是Lam Research最具吸引力的部分。尽管如此，公司正在积极寻求在先进封装和新晶体管结构（如环绕栅极和背面供电）方面的新机会。当前NAND资本支出处于低迷状态，从长期来看，这为NAND市场的强劲反弹奠定了基础。公司预计，NAND支出已经从长期趋势线的140亿美元下降到数十亿美元的中单位数，降幅超过70%。
尽管没有明确的时间表，但摩根士丹利预计NAND的复苏将在2025年出现，并有可能超出预期。此外，Lam Research在先进逻辑和先进封装方面也进行了投资，如HBM TSV刻蚀和铜电镀应用，并且在这些领域中拥有多数市场份额。
尽管英特尔削减资本支出，但摩根士丹利认为这不会显著改变下半年的情况，并预计2025年将更多由台积电和三星代工驱动，而不是英特尔。摩根士丹利还提到，中国市场的占比正在下降，虽然长期来看存在出口管制的风险，但目前尚未显现。
总的来说，摩根士丹利认为Lam Research在NAND市场中的长期上行空间具有吸引力，尽管复苏时间比预期的要长，但随着时间的推移，增长期也会更长。然而，考虑到潜在的出口管制风险，摩根士丹利目前对Lam Research保持中立评级。
博通(AVGO): 预计非AI半导体收入也将开始复苏
UBS (T. Arcuri, 24/08/25)
UBS表示，AVGO未提供FQ3（7月季度）的指引，主要是由于正在整合VMW。UBS认为，VMW和与AI相关的半导体业务（定制AI ASIC、AI网络）将成为7月季度环比增长的主要驱动力，预计非AI半导体收入也将开始复苏。
UBS预计FQ4（10月季度）总收入将增长约8%，其中VMW收入环比增长约15%，AI相关收入增长约6%。同时，UBS预计AVGO的传统半导体业务在FQ4将加速增长，环比增长10%，主要受网络和企业存储需求增强的推动。
此外，AVGO在上一次财报电话会议中将其FY24 AI收入预期从100亿美元上调至110亿美元，FQ2额外实现了约8亿美元的AI收入。UBS的FY24 AI收入预估为122亿美元，高于AVGO的预期。UBS认为，随着定制ASIC和AI网络的扩展，AVGO的目标可能仍然有上升空间。
总体而言，UBS维持对AVGO的“买入”评级，并将目标价设定为173.50美元。
Chewy(CHWY): 预测公司将略微上调全年指引
大摩 (N. Feather, 24/08/27)
大摩表示，尽管即将发布的Chewy（CHWY）2Q财报存在较高的收入预期和赞助商持股压力，但我们对其中期机会仍持乐观态度，并维持增持评级。我们预计Chewy的EBITDA利润率将超出预期，预计2Q EBITDA为1.23亿美元，比市场预期高8%。此外，我们预测公司将略微上调全年指引，全年EBITDA利润率将达到4.5%。
大摩指出，Chewy在历史上多次超出市场对EBITDA的预期，自上市以来，公司80%的时间超预期，平均超出市场预期2300万美元。尽管宠物拥有率尚未出现明显提升迹象，Chewy的在线流量有所加速，这可能推动收入略微超预期，预计2Q收入增长为3.1%。此外，公司新的兽医护理业务表现出早期的积极迹象，可能在2025年实现更大规模的推广。
总的来说，大摩对Chewy的利润率扩展前景持有信心，并上调了2024年和2025年的EBITDA预期，预计2024年利润率为4.5%，2025年为5.4%。目标价也从28美元上调至30美元。
投资论点(Thesis):
CHWY 是互联网中市值适中的公司之一，具有最佳定位，原因包括：1）CHWY 所面对的约1400亿美元的美国宠物产品和服务行业具有类似必需品的属性，以及宠物拥有率的长期增长趋势；2）CHWY 在在线领域占据领先地位，并预计实体店市场份额将进一步减少。
宠物宏观经济疲软带来的不利影响比市场预期更大，主要表现在宠物家庭数量下降和消费者从高端宠物食品转向大众品牌食品的趋势上。
大摩对 CHWY 的利润率扩展有更大的信心，认为公司有多项机会推动杠杆效应，而这些机会并不依赖于规模，包括品类转移、广告和自动化方面的努力。
中际旭创(300308): 400G/800G光模块的持续需求强劲
高盛 (J. Guo, 24/08/26)
中际旭创发布的2Q全面业绩显示净利润为人民币13.5亿元，同比增长271%，环比增长34%
该业绩符合预告。高盛表示，管理层重申了对2024年下半年和2025年的积极展望，包括400G/800G光模块的持续需求强劲、成本优化带来的利润率改善趋势，以及2025年1.6T的增长计划。为了满足2025年需求的增长，公司将继续扩大产能。总体而言，需求的可见度和增长前景依然稳固。高盛表示，维持买入评级，12个月目标价小幅上调至人民币201元（此前为人民币200元）。
3Q及2024年下半年展望
根据管理层的评论，来自AI客户的需求持续强劲；随着产能的不断提升，预计3Q24和4Q24的出货量将继续环比增长。在毛利率方面，管理层预计2024年下半年将有改善趋势，主要受益于成本优化和产量/效率的提升。高盛预计3Q24收入环比增长15%，净利润环比增长17%，毛利率将提升至34.9%（2Q24为33.4%）。
2025年强劲的800G需求
来自使用以太网的AI客户的800G需求动能持续强劲。此外，还将有新客户采用800G光模块，预计相比2024年将有显著增长。考虑到中际旭创在800G市场中占据了重要份额，这支持了公司强劲的增长前景。
1.6T出货和增长时间表不变
高盛表示，中际旭创的1.6T开发进展顺利。今年以来，供应链和中际旭创一直在专注于1.6T的测试和认证。随着这些工作接近完成，预计初步的1.6T出货量（尽管是小批量）将在2024年4季度开始，并在2025年实现显著增长。这与公司之前的评论一致。
估值调整
高盛表示，根据符合预期的2Q24实际结果和指导意见进行了调整，保持估计基本不变，仅对2025年的非收发器销售进行了小幅上调（延续1H24的趋势）。12个月目标价上调至人民币201元（此前为人民币200元），仍基于2025年每股收益的24倍市盈率。
中际旭创(300308): 对于后续潜在催化看法
大摩 (A. Meng, 24/08/26)
催化剂是什么？事件何时发生？NVIDIA（由Joseph Moore覆盖）计划于太平洋时间8月28日下午2点举行FY2QF25财报电话会议。市场认为其10月的收入指引以及对GB200出货量的澄清是AI服务器供应链出货强度的关键指标。Joseph估计，10月季度的收入将达到300亿美元，略低于市场普遍预期的315亿美元，而买方预期约为330亿美元。大摩表示，乐观的指引将成为中际旭创股价的正面催化剂，因为它是AI GPU和服务器光模块的关键供应商。
该事件可能有哪些结果？
情景1：3Q(10月)收入指引超过330亿美元, 旭创上涨+6~+8%
情景2：3Q(10月)收入指引收入指引达到315亿美元, 旭创波动-5%~5%
情景3：3Q(10月)收入指引收入指引低于310亿美元, 旭创下跌-6%~-10%
大摩表示，情景2是的base case，赋予其50%的概率，因为大摩预计强劲的AI需求将推动800G的需求，这可能支持中际旭创在2024年下半年显著的盈利增长。
天岳先进(688234): 济南和临港工厂导电衬底产能的快速扩张
Jefferies (N. Cheng, 24/08/25)
Jefferies表示，天岳先进发布的2Q24业绩显示，净利润达到人民币13.5亿元，同比增长271%，环比增长34%，符合预期。2Q24收入同比增长98%，环比增长14%，达到人民币4.86亿元，这得益于济南和临港工厂导电衬底产能的快速扩张。毛利率同比上升13.3个百分点，环比上升2.0个百分点，达到24.0%，超出市场预期1.1个百分点。
管理层重申了对2024年下半年和2025年的积极展望，尤其是在400G/800G光模块需求持续强劲的背景下。同时，成本优化带来的利润率改善趋势以及2025年1.6T产品的增长计划也在继续。管理层预计公司将在2023年底前实现25万片月产能，并且在2024年导电衬底的总产量可能超过30万片。
Jefferies维持对天岳先进的“买入”评级，目标价下调至人民币60.00元，基于2025年市盈率57倍和市销率9倍的估值。然而，尽管长期行业供应过剩的风险依然存在，但市场可能低估了天岳先进毛利率和净利润的改善速度，公司在未来几个季度仍可能交出优异的业绩。
Zscaler(ZS): FQ4的业绩报告将带来积极的机会,25展望将符合预期
大摩 (K. Weiss, 24/08/26)
大摩表示，Zscaler的股票年初至今表现不如安全领域的同行，主要由于对长期竞争压力的担忧以及最近销售组织变动带来的挑战。然而，我们认为这种表现部分应会逆转，并预计FQ4的业绩报告将带来积极的机会。
首先，大摩调研check的结果显示积极迹象，且市场预期较低。市场普遍预期和管理层指引显示QoQ账单增长为42%，远低于典型的49%季节性增长。我们的最新检查显示，Zscaler在数据丢失防护等附加产品的高附加率推动了平均售价的上升。
其次，尽管SASE市场竞争日益激烈，但我们的检查显示，Zscaler仍保持市场领导地位，其获胜率依然强劲。然而，销售组织的变动可能带来一些短期的干扰。过去一年，Zscaler任命了新的首席收入官、首席营销官、渠道销售主管以及美洲和EMEA地区的销售主管等。这些变动在长期有助于将业务增长至超过50亿美元的ARR，但短期内可能导致销售团队更高的流失率。
展望FY25，大摩预计管理层将指引账单增长约19-20% YoY，反映出CRO过渡期间可能出现的销售中断。考虑到较高的近期流失率和新销售代表需要约一年时间才能完全适应，预计上半年账单增长将处于低位，随后在下半年有所加速，恢复到20%以上。此外，预计由于招聘增加和网络资本支出上升，FY25的自由现金流利润率可能下降至约23%。
Autodesk(ADSK): 2Q25前瞻及后续催化
大摩 (E. Porter, 24/08/23)
分析表明，Autodesk股票的bull/bear skew接近3:1，受益于利率环境下降、新产品推出和市场推广策略的变化以支持增长，以及加速股东回报的机会。尽管对会计实务和现任管理层存在激进投资者的担忧，使得Autodesk成为一个“自救故事”，大摩认为这一核心软件企业的基本面将突破噪音，展现其潜力。
Autodesk的市盈率较同行折扣了15-20%，而历史上则通常溢价交易，因此大摩认为Autodesk股票在一系列丰富的催化剂前景下具有吸引力的风险/回报比。此外，激进投资者的参与可能会改善投资者对公司治理的看法，或者通过扩大利润率来推动每股收益增长。
大摩认为Autodesk是一家具有吸引力的企业，因为其在核心的建筑、工程和建设（AEC）业务中占据主导地位，垂直软件具有高度粘性的客户工作流程，且在相邻增长领域（如Construction Cloud和Fusion）中竞争动态有所改善，并在长远来看为生成式AI做好了充分准备，受益于在其核心市场中最佳的连接工作流程和数据的广度和深度。大摩恢复覆盖并给予目标价305美元，对应33倍2025年市盈率，与规模化软件和设计同行一致，支持股价上涨超过20%，并维持“增持”评级。
ASIC行业: 25年市场动态情况
Jefferies 富邦 (R. Tung, 24/08/26)
Jefferies富邦表示，2025年ASIC市场呈现出不同的动态。各云服务提供商（CSP）的ASIC路线图在出货预测中显示出显著差异。具体来说，Maia v1的年增长不会显著，微软（MSFT）正在集中精力学习经验，并着眼于下一代产品设计。Maia v2的相关设计供应商包括Marvell和联咏科技（GUC）。谷歌TPU的收入增长有限，而博通（AVGO）的Tomahawk将成为主要主题。亚马逊AWS的关键点在于Inferentia 3何时开始量产，预计在2025年第四季度。这一代产品的内容价值可能显著高于前几代，配备6个计算芯片和8个HBM内存。
Alchip在Intel的Falcon Shores项目中有望提供全套服务。尽管目前Alchip尚未参与前端和后端设计，但随着Intel可能将生产外包给台积电，Alchip将参与其中。此外，Gaudi 3的生命周期延长至2027年底，Alchip将继续从Intel的服务器GPU（包括Gaudi和Falcon Shores）中获得收入。
Marvell在云服务提供商中的角色主要作为备用设计方案，其出货量预计低于主要供应商水平。预计Trn2和Inf 2.5将分别为Marvell贡献9亿美元和3.75亿美元，但芯片出货量远低于Alchip在2024财年的230万片。
舜宇光学(2382.HK): 手机摄像头模组ASP预计下半年继续环比增长
高盛 (A. Chang, 24/08/26)
高盛在舜宇光学(Sunny Optical)发布2024年上半年业绩后维持“中性”评级，目标价保持在65.8港元。尽管毛利率从低基数回升是一个积极信号，但高盛对智能手机市场的激烈竞争和饱和状态表示担忧。公司预计2024年综合毛利率将在17-18%之间，并预计这一趋势将持续到2026年。
2024年上半年，舜宇光学的手机镜头出货量同比增长5-10%，但预计下半年出货量将同比下降10%至1%。平均售价（ASP）在上半年有所增长，主要得益于高端产品的贡献。
1）手机摄像头模组的出货量预计2024年全年持平，ASP预计在下半年继续环比增长。
2）车载镜头和摄像头模组业务表现稳定，管理层对其未来几年的增长持积极态度，预计车载镜头的毛利率将保持在40%。
3）XR（扩展现实）产品的收入在2024年上半年同比增长111%，管理层对AR眼镜的发展持乐观态度，并预计2024年全年将实现两位数增长。
高盛下调了2024年收入预期8%，但上调了2024年毛利率至17.3%，预计2025年毛利率将达到17.8%。尽管盈利预期有所调整，但高盛仍对2025年及以后的增长保持谨慎乐观。
瑞声科技(2018.HK): 上半年毛利率回升，全年业绩展望乐观
高盛 (A. Chang, 24/08/24)
高盛表示，瑞声科技在2024年上半年毛利率回升至20%以上，预计这一趋势将在下半年继续。推动因素包括手机镜头出货量增加和像素结构升级、汽车声学业务扩展，以及新组件如铰链、散热和笔记本外壳的应用，这些因素有望进一步降低成本并提升整体毛利率。
瑞声科技对2024年下半年持乐观态度，预计由于季节性因素的改善、手机镜头出货量增加、汽车声学扩展以及可折叠手机和AI智能手机的新组件机会，公司业绩将继续增长。特别是，手机镜头业务在上半年实现了正毛利率，预计下半年毛利率将继续改善，管理层提到混合镜头的出货量同比大幅增长。瑞声科技还在铰链业务方面取得进展，上半年出货量达到50万件，并推出了更薄、更耐冲击的铰链产品。
高盛基于瑞声科技上半年业绩表现，上调了2024-2027年的盈利预期，将净利润提升了3%-6%。此外，由于手机镜头毛利率强于预期、金属部件规模扩大以及产品组合升级，高盛还上调了2025-2027年的毛利率预期0.9-1.1个百分点。
Workday(WDAY): 二季度表现稳健，但面临增长挑战
Jefferies (B. Thill, 24/08/23)
Jefferies表示，WDAY在第二季度表现稳健，各项指标略超市场预期。总收入为20.85亿美元，同比增长16.7%，略高于市场预期的20.72亿美元（+16%）。其中，订阅收入为19.03亿美元，同比增长17.2%，略高于市场预期的18.97亿美元（+16.8%）。12个月的积压订单为68亿美元，增速放缓至16%，略高于市场预期的15.6%，但低于上一季度的18%。
尽管第三季度的CRPO指引为14-15%，低于市场预期的15%，但管理层承诺在2027财年前将利润率提升至30%，高于之前的25%。管理层还将中期订阅收入增长预期从之前的17-19%下调至15%。尽管面临大型交易审查严格和员工增长率放缓的挑战，WDAY在国际市场（尤其是EMEA地区）仍显示出改善迹象，FINS业务继续取得进展。Extend业务在第二财季的新年化合同价值增长了75%以上，未来可能推动更高的增长。
Synopsys(SNPS): AI工具推动未来前景
JP摩根 (H. Sur, 24/08/22)
JP Morgan表示，Synopsys的7月季度业绩表现强劲，收入为15.26亿美元，同比增长13%，略高于市场预期的15.2亿美元。核心EDA业务继续保持5%的同比增长，设计IP部分的增长尤为显著，同比增长32%。运营利润率为40.0%，高于市场预期的39.1%。每股收益为3.43美元，也高于市场预期的3.28美元。
展望未来，Synopsys预计第四季度收入为16.29亿美元，环比增长7%，高于市场预期的16.22亿美元。运营利润率预计为36.6%，再次高于市场预期的36.4%。积压订单同比增长22%，达到79亿美元，为2025财年的持续收入增长奠定了基础。新的AI工具如ASO.AI和VSO.AI继续获得广泛采纳，进一步推动了未来的增长预期。
JP Morgan重申了对Synopsys的积极展望，并提高了2025年的目标价至685美元，认为该公司的增长前景依然强劲，尤其是在先进节点芯片设计和AI工具的推动下。
SnowFlake(SNOW): 2H Revs Guide Falls Short
UBS (K. Keirstead, 24/08/21)
UBS指出，Snowflake在第二季度/7月产品收入增长达到30%，略高于市场预期的2.4%，但下半年的收入指引显示，环比增长弱于往年，这可能暗示需求压力。尽管公司将全年收入增长指引从24%上调至26%，但下半年的预期仍表明存在一定的增压，不论是宏观因素还是公司特有问题。公司重申了运营利润和自由现金流的指引，cRPO增长达到30%，表明预订情况良好。值得注意的是，AT&T的安全漏洞和CRWD的停机事件对业务没有重大影响。
具体来说，第三季度/10月的指引意味着同比增长25%，环比收入增长4700万美元，低于前三个季度的5600万至5800万美元。第四季度/1月的指引则显示增长20%，实际可能接近24%。UBS预计在2026财年/2025日历年产品收入增长从25.7%下调至22.6%。
Snowflake强调，下半年的预期并未反映整体宏观或需求的减弱，而是由于三个公司特有因素：1) 第四季度存储收入因Iceberg的采用而大幅下降；2) Azure中性能的改进（新芯片的使用）；3) FY24年新增客户较少，导致FY25年同比增长疲软，但应在FY26年恢复。
尽管这些因素可能导致股价在短期内有所恢复，但UBS认为宏观环境、价格压力和竞争等其他因素也可能在发挥作用。此外，Snowflake的估值仍然处于合理但不具吸引力的水平
亚德诺(ADI): ADI复苏步伐缓慢，宏观不确定性增加
大摩 (J. Moore, 24/08/21)
摩根士丹利表示，模拟芯片领域的最糟糕时期可能已经过去，但目前的复苏较为平缓。ADI在这一周期低谷中表现出色，自2023年4月季度以来，库存金额环比下降，且分销商的库存没有超过8周。此外，公司通过永久性和临时性削减运营费用来维持运营利润率。
尽管收入在4月季度触底，但复苏速度比预期稍慢，特别是在汽车市场，条件恶化明显，而其他领域的需求依然疲软。ADI提醒，1月季度通常是季节性疲软的季度（下降低单位数百分比）。尽管上季度各市场的订货出货比高于1，但宏观经济和汽车市场的不确定性使得复苏更为依赖外部条件。摩根士丹利将2025年的强劲增长预期保持不变，但预计未来复苏的道路可能不如预期顺利，因此下调了短期预期，但预计2025年将迎来积极的修订期。
Wolfspeed(WOLF): 25年CAPEX削减2亿美元
大摩 (J. Moore, 24/08/21)
摩根士丹利表示，Wolfspeed将2025财年资本支出削减2亿美元，调整至12亿至14亿美元，预计2026财年资本支出为2亿至6亿美元。尽管公司通过设备安装进度来调整支出，这一削减体现了支出合理化，但摩根士丹利预计公司现金和等价物可能会在2025年3月季度跌破10亿美元目标。
在营收方面，Wolfspeed报告6月季度收入为2.01亿美元，同比下降14.8%，符合市场预期。Mohawk Valley工厂的收入为4100万美元，预计9月季度将增长至5000万至6000万美元，利用率将在2024年3月季度达到30%。然而，由于汽车领域占比提升至85%以上，收入转化效率低于预期。公司预计20%的利用率将难以达到最初预期的1亿美元收入。
基于这些情况，摩根士丹利下调了Wolfspeed的预期，将2025财年收入从10.7亿美元下调至9.41亿美元，毛利率从17.3%下调至13.2%，每股亏损从2.48美元扩大至2.93美元。摩根士丹利维持目标股价在15美元不变，尽管收入预期略有下降，但较低的现金消耗抵消了这一影响。
小米(1810.HK): 2Q24业绩强劲，各业务表现超预期
大摩 (A. Meng, 24/08/21)
大摩指出，小米在2024年第二季度实现了人民币62亿元的调整后净利润，同比增长20%。总收入达到人民币889亿元，同比增长32%，环比增长18%。综合毛利率为20.7%，得益于AIoT业务的毛利率超过预期，抵消了智能手机毛利率的下降，同时新能源汽车业务的毛利率也带来了积极的惊喜。
智能手机业务收入同比增长27%至人民币465亿元，主要得益于智能手机出货量同比增长28%，环比增长4%，但毛利率同比下降1.2个百分点至12.1%。AIoT业务收入同比增长20%至人民币268亿元，环比增长31%，其中空调收入增长40%，冰箱增长25%，洗衣机增长30%，毛利率提升2.2个百分点至19.7%。
互联网业务收入同比增长11%至人民币83亿元，海外收入增长32.9%，占总互联网收入的32.1%，抵消了国内收入的下降。广告收入同比增长16.9%，全球月活用户达到6.758亿，中国市场月活用户达到1.644亿。
新能源汽车和新业务收入为人民币64亿元，毛利率为15.4%，这一表现超出了此前预期的5-10%。大摩预计，小米第三季度智能手机毛利率可能会因组件成本上升面临一定压力，但其他业务的强劲表现有望维持整体毛利率的健康水平，同时出货量预计将保持环比增长。新能源汽车毛利率有望继续改善，得益于产品组合优化和规模扩大。
全球半导体周报:
Jefferies (J. Menon, 24/08/23)
ADI对汽车需求持谨慎态度
本周，ADI的业绩突显出汽车芯片需求的持续疲软。汽车供应链库存仍然很高，ADI预计其汽车收入将至少在当前季度（FYQ4）继续下降。汽车是ADI FYQ3中唯一预订量下降的领域。我们认为，半导体公司对汽车库存调整将在未来1-2个季度内结束的信心有限。除非全球汽车需求因利率下调而增强，否则2025年汽车芯片收入不太可能实现两位数增长。
Kokusai Electric看到中国DRAM需求强劲
Kokusai Electric本周报告称，其第一财季（6月季度）订单表现超出预期，主要受中国DRAM订单的强劲表现推动。相比之下，应用材料公司在中国的DRAM相关收入有所下降。我们认为这是因为过去几个季度的收入激增回调，而不是需求的减弱。Kokusai Electric没有看到中国整体销售放缓的迹象，预计其2026财年（3月财政年度）中国收入将与2025财年持平。
Wolfspeed削减资本支出对Aixtron影响有限
Wolfspeed宣布将2025财年的资本支出指引削减2亿美元，并关闭其达勒姆150毫米SiC器件工厂。尽管Aixtron股价因此下跌，但市场早已预期Wolfspeed将削减资本支出，因此我们认为这一削减并不意外。此外，Wolfspeed的生产转向200毫米正在加速，这可能会推动Aixtron的订单。总体来看，Wolfspeed不再是Aixtron的“主要”SiC客户，大多数未来订单可能来自其他客户，如Onsemi和英飞凌。
半导体上行周期重新加速
6月全球半导体销售同比增长率加速至18.3%。我们预计这一周期将持续加速至2025年年中，增长率可能达到30-35%的峰值。AI智能手机、通用服务器需求复苏、PC需求改善以及DRAM和NAND闪存价格的进一步上涨是推动2024年和2025年周期进一步增强的因素之一。我们建议超配半导体行业，预计股价将在未来12-15个月内上涨。
DDR5价格上涨，需求压力转移至DDR4
DDR4价格回落至触底水平，但DDR5价格保持强劲，主要由于需求旺盛和产能紧张。三星、SK海力士和美光已通知客户第三季度合约价格将上涨15%以上。随着DRAM和NAND需求逐渐超过供应，我们预计内存价格将持续上涨至少到2025年第一季度。
大多数领域库存天数回归健康水平
PC和智能手机领域的库存天数在2023年下半年急剧下降，但今年上半年略有上升。工业领域的库存调整现已开始，预计将在2024年底前结束。然而，汽车领域的库存仍然很高，我们认为这一领域的可见性是最低的。
Boss直聘(BZ.O) : 宣布了1.5亿美元回购计划
大摩 (G. Yu, 24/08/29)
大摩表示，BZ宣布了新的1.5亿美元股回购计划，有效期为2024年8月29日至2025年8月28日。这项计划将与2024年3月20日生效的现有2亿美元回购计划并行操作，截至目前，BZ已在过去四个月内回购了8800万美元的股票。
大摩认为，BZ的股价在公布2Q24财报后下跌了21%（相比之下，纳斯达克指数仅下跌约1%），主要有两个原因：首先，3Q24收入增长指引为18-20%，略低于彭博一致预期，如果宏观经济条件继续疲弱，全年收入增长25%以上的指引可能存在风险。其次，9月和4Q24招聘需求复苏的不确定性可能影响4Q24的现金账单增长。
尽管宏观经济逆风可能继续限制招聘需求，从而影响BZ在2024年下半年的收入和现金账单增长，但大摩预计，得益于其成本节约措施，BZ将维持弹性的利润率和盈利增长。同时，新宣布的股回购计划应有助于在最近的股价回调后稳定BZ的股价。
美团(3690.HK) : 2Q收入和利润超预期,美团优选亏损的缩小
高盛 (R. Keung, 24/08/28)
美团发布了强劲的第二季度财报，收入同比增长21%，调整后的息税前利润（EBIT）同比增长126%。核心本地商业的调整后EBIT达到人民币152亿元，同比增加37%，这一表现超过了高盛和市场普遍预期的人民币123-125亿元。该增长主要得益于送餐业务每订单EBIT创下新高，受到送餐成本降低的推动。此外，店内、酒店及旅游（IHT）业务的订单量同比增长了60%，保持了稳定。
新业务的亏损缩窄幅度超过预期，降至人民币13亿元，优于高盛预期的人民币21亿元和市场预期的人民币20亿元，相较去年同期的人民币52亿元也有显著改善。这一表现得益于美团优选亏损的缩小以及B2B食品配送、餐厅RMS、自行车共享和充电宝等业务效率的提升。
然而，第二季度的按需配送交易量（包括送餐和即时购物）同比增长14%，略低于高盛预期的15%。投资者可能会在业绩电话会议上关注下半年按需订单量、平均订单价值以及店内GTV的增长前景，尤其是在当前宏观经济环境和餐饮行业疲软的背景下。此外，市场还可能关注店内、酒店及旅游业务的竞争格局、美团优选的亏损趋势、以及公司最新的股东回报政策和资金来源。
高盛认为，美团在中国互联网子板块中具有强劲的基本面，尤其是在送餐和店内服务领域的有利双寡头格局。同时，当前股价回调后，美团14.5倍的2024-2025年平均市盈率相对于其收入和利润增长前景而言，估值较为合理。高盛对美团维持“买入”评级，并设定12个月的目标价为148港元。
携程(TCOM) : 总收入同比增速不断加速
大摩 (A. Poon, 24/08/27)
大摩表示，预计携程的总收入同比增速将从2Q的13.6%加快至3Q的14%和4Q的16%。关键驱动因素包括：
国内收入的同比增速将从2Q的低到中个位数加快至3Q的中到高个位数，并在4Q达到高个位数到低两位数。2Q酒店间夜量增长超过15%，3Q的增长率预计相似，尽管基数较高。3Q航空量的同比增长维持在高个位数，预计4Q机票收入将完全正常化。
出境旅游在2Q的航空和酒店量恢复到2019年水平的100%，3Q的暑假期间达到110-120%，意味着2Q同比增长超过60%，3Q同比增长超过40%。航班容量恢复至2019年水平的80%，航空票价同比下降20%，但仍高于2019年水平的5-10%。
国际携程的2Q收入同比增长70%，占集团收入的10.5%，主要受亚太地区、酒店部门和入境旅游的推动。
大摩上调了24-26年的每股收益预期4-9%，主要由于联营公司份额增加。目标价格为59美元，预计携程将返还其2025年净利润的20-30%作为资本回报。
拼多多(PDD) : 面临消费需求变化和竞争加剧
大摩 (E. Wang, 24/08/27)
摩根士丹利表示，拼多多管理层在财报电话会议上的语气出乎意料地消极。管理层指出，国内业务面临消费需求变化和竞争加剧的问题，而Temu在国际市场上也面临不确定性，导致收入增长在2024年第二季度后放缓。为应对这些挑战，拼多多计划在未来12个月内免除人民币100亿元的商户费用，并预计从2024年第三季度开始，盈利能力将下降。尽管如此，摩根士丹利认为管理层的指引偏保守，拼多多仍是中国增长最快的电商公司，长期来看有望继续通过经营杠杆效应提升盈利能力。
展望2024年第三季度及全年，摩根士丹利预计拼多多国内业务GMV增长将超过行业平均水平，但由于免除商户交易费用，平台服务收入增长率将有所放缓。预计国内业务运营利润为人民币290亿元/1260亿元，运营利润率为46.1%/50.3%。对于Temu，预计其GMV将在2024年第三季度和全年分别达到140亿美元和530亿美元，但将产生运营亏损，分别为1400万美元和8000万美元。
总的来说，摩根士丹利预测拼多多2024年第三季度和全年的收入将分别同比增长43%和57%，非GAAP净利润为人民币280亿元和1240亿元。尽管如此，摩根士丹利将拼多多的目标价从220美元下调至150美元，反映出增加的投资和盈利压力，但仍维持增持评级，认为拼多多是唯一能超越行业增长的中国电商公司。
拼多多(PDD) - 利润超预期，但管理层指引令人困惑 (2Q24 beat but outlook confusing)
UBS (K. Fong, 24/08/26)
拼多多2024年第二季度利润超预期
营收同比增长86%至人民币970亿元，略低于市场预期2%，主要由于在线营销服务（OMS）表现不及预期。调整后的经营利润和净利润分别为人民币350亿元和人民币344亿元，超出市场预期14%和16%，利润率分别为36.0%和35.5%，均创历史新高。
主要关注点
国内Take rate（略负面）：在线营销服务同比增长29%（低于预期3%），预计GMV增长25%，take rate提升有所放缓。展望未来，管理层计划向商家提供人民币100亿元（占总OMS和费用收入的约4%）的补贴，以维护健康的生态系统。我们预计整体take rate在2024年下半年和2025年将维持在4.8%左右，因为更好的广告算法应能抵消部分影响。
利润率展望（负面）： 尽管中国市场竞争激烈且Temu在扩展中，销售和营销费用在第二季度仍保持谨慎，维持在营收的27%。管理层预计，由于平台投资增加，未来的盈利能力将有所下降。
Temu的利润率（正面）：毛利率连续两个季度改善，环比增长3%至第二季度的65%。我们将此归因于Temu的运营改进，包括通过提高产品加价来提升平均售价（ASP），以及通过运营杠杆和与物流公司的谈判来降低履行成本。随着其利润率增加的半管理模式规模继续扩大（目前贡献约10%），我们预计Temu将在第四季度实现盈亏平衡。
股东回报（负面）： 管理层认为拼多多仍处于投资阶段，因此未来几年内不计划进行股票回购或派发股息。
对股票的看法
总体而言，我们认为拼多多的业绩稳健，尽管面临竞争，增长和盈利能力仍然保持良好。然而，令投资者困惑的是管理层的语气和战略，这与我们观察到的行业趋势不一致。这些包括拼多多计划部分免除商家费用，而阿里巴巴将在9月引入服务费并提高提成率；声称市场竞争加剧，但实际上阿里巴巴和抖音正在淡化低价竞争；对未来盈利能力的指导较为保守，而大多数互联网运营商都专注于提高利润率；以及拒绝股东回报，尽管公司拥有480亿美元的净现金且Temu逐渐盈利。投资者不确定拼多多是否看到了我们没看到的东西，还是在不确定的宏观环境下过于保守。
股票展望：业绩公布后，我们下调了2024-2026年的每股收益预期3-9%，因为Temu的改善部分抵消了国内投资的增加。尽管拼多多的估值要求不高（市盈率为8倍，而2023-2025年每股收益增长预计为约60%），但投资者可能在短期内持观望态度，以评估管理层指导下的适当利润水平。
行业展望：目前，我们不预计电商行业内的竞争会显著加剧，因为拼多多的补贴主要集中在商家，而非直接面向消费者。此外，拼多多的提成率高于同行，这意味着其他平台面临的降价压力较小。
行业首选：由于缺乏短期催化剂，我们将拼多多从首选名单中移除，推荐盈利能见度高且有催化剂的公司，如腾讯和阿里巴巴。
估值：目标价从272美元下调至250美元；维持“买入”评级
由于收入增长放缓和投资增加，我们下调了2024-2026年调整后的每股收益预期3~9%，因此基于分部估值法（SOTP）下调了目标价。
拼多多(PDD) - Slight revenue miss yet another profit beat while laying out investments ahead
高盛 (R. Keung, 24/08/26)
拼多多（PDD）在第二季度报告中公布的收入同比增长86%，略低于市场预期（高盛和Visible Alpha一致预期的86%和89%）。尽管如此，拼多多连续第六个季度超预期实现了调整后的集团营业利润，达到了人民币350亿元，同比增长139%（高于市场预期的人民币310亿元）。我们认为初步股价下跌18%（盘前）可能与以下几点有关：
市场预期过高：在财报发布前，由于预期拼多多会有良好表现，股价自7月底以来已上涨约20%，这可能导致了财报发布后股价回调。
在线营销服务增长放缓：尽管在线营销服务收入同比增长29%（略低于高盛/一致预期的36%/33%），但考虑到国内竞争激烈，市场对未来增长的预期出现放缓迹象，这一增长速度虽低于预期，但仍显著优于阿里巴巴和快手。
管理层的谨慎展望：管理层表示，未来收入增长可能放缓，利润波动性增加，主要由于竞争加剧和外部挑战。此外，管理层还提到，长期来看，为了推动高质量发展，国内盈利能力可能会下降，公司计划在未来12个月内投资100亿元以减少软件服务费。这与其他竞争对手的变现策略形成鲜明对比。同时，公司近期无计划进行股东回报政策，因公司仍处于投资阶段。
尽管如此，高盛表示，拼多多今年以来的表现不佳，以及目前不到10倍的市盈率，已反映出投资者对利润可持续性的担忧，这主要来自国内竞争加剧和Temu的地缘政治问题。然而，拼多多更快的GMV增长和交易服务收入的超预期表现，尤其是Temu的增长势头，仍使拼多多成为中国互联网行业第二季度中增长最快的公司之一。高盛认为，拼多多的广告技术能力（ROI为导向的营销工具先锋）以及中国具竞争力的供应商/商家/供应链，仍具有良好的风险回报。高盛对拼多多维持买入评级，12个月目标价为184美元。
第二季度的关键亮点包括：
在线营销收入：同比增长29%，略低于预期，但基本与GMV增长一致，在线营销费率略有上升。
交易佣金收入：同比增长234%，高于预期，可能归因于Temu的强劲表现以及利润率的逐步改善。
调整后的息税前利润（EBIT）：为人民币350亿元，高于预期，可能得益于国内市场的持续稳健表现和Temu单一利润能力的改善。
下行风险包括：
在线营销收入低于预期，尤其是在电商ROI/销售基础的广告库存增加以及阿里巴巴GMV增长的缩小差距情况下。
地缘政治风险增加，尤其是在欧洲及其他发达市场，可能对Temu的国际扩展构成挑战。
如果阿里巴巴的新低价广告技术举措获得吸引力或抖音在低票价商品市场的扩张速度快于预期，可能导致更激烈的市场竞争。
为维持增长进行的再投资可能对核心利润率构成下行压力。
缺乏业务表现的分部披露，可能导致分析和估算国内与国际（Temu）业务表现和盈利能力的困难。
(*小编备注：4Q22 top line和bottom line都miss的时候，跌了14%。)
网易(NTES) - 2Q现金收入和递延收入比预期要弱
大摩 (A. Poon, 24/08/22)
大摩将2024-26年的每股收益（EPS）预测进一步下调了5-7%，并维持“与大市持平”评级。他们认为，除非公司优化成本和/或积极回购股票，否则下半年游戏收入和利润可能会下降，导致股票的市盈率从当前的12-13倍进一步下滑。
尽管2024年上半年游戏收入和运营利润同比增长了11%，但在游戏调整后，下半年将面临新常态。大摩预计第三季度PC端收入可能会显著下滑，而移动端收入仅同比增长2%，利润率也可能会下降。此外，第二季度的现金收入和递延收入环比下降了20%和13%，这比预期的要弱，主要由于梦幻西游PC在5月的调整和蛋仔派对4月的调整。
大摩认为盈利预测修正不太可能在11月的第三季度财报发布前触底，并指出当前缺乏重大游戏标题或催化剂（燕云十六声或将于4Q24上线），可能会影响公司未来几个月的表现。
哔哩哔哩(BILI): 2Q运营亏损缩小21%, 广告和游戏均有亮点
UBS (F. Liu, 24/08/23)
B站在2024年第二季度的运营亏损缩小了21%，这得益于收入符合预期，以及G&A和R&D成本节省超出预期。
广告表现强劲: 广告收入成为亮点，尽管宏观环境疲软，UBS预计Q3和Q4的广告收入将分别增长30%和23%。这主要由用户流量增长、更高的广告加载率以及改进广告基础设施带来的eCPM提升所推动。管理层认为，广告主渗透率提升、广告加载率翻倍和转换率的提升仍有很大空间。
游戏前景与利润率提升: UBS预计Q3游戏收入将同比增长73%，主要由《三国：谋定天下》（SGM）的贡献推动，但部分被其他联营游戏收入的下降所抵消。管理层对SGM的长期运营潜力保持信心。UBS还预计，高毛利率游戏和广告收入的增长将推动利润率进一步提升，目前预计Q3毛利率为35%，调整后净利润率为3%，长期毛利率有望达到40%，非GAAP运营利润率可达15-20%。
市场反应与展望: UBS认为市场的负面反应可能源于对Q3游戏收入的预期过高，同时管理层对Q3 SGM的态度较为保守。随着业绩公布，SGM的收入排名将成为主要关注点，而接下来的催化剂将是9月下旬开始的第三季。UBS预计，B站将继续通过提升用户参与度的变现能力，在广告方面表现出色。
核心PCE: 美国7月核心PCE价格指数环比上涨0.16%，推动GDP预估上调至2.7%
高盛 (J. Hatzius, 24/08/30)
高盛表示，7月核心PCE价格指数环比上涨0.16%，同比增长至2.62%。不包括住房的核心服务项目上涨0.21%，市场基础核心PCE上涨0.14%。同时，7月个人支出和收入分别增长0.5%和0.3%，储蓄率从6月经向下修正后的3.1%下降至2.9%。基于这些数据，高盛将第三季度GDP追踪预估上调0.2个百分点至2.7%。
7月PCE物价指数环比上涨0.16%，高于高盛预期的0.13%，但低于市场中位数预测的0.2%，前值修正为上涨0.06%。
7月PCE物价指数同比上涨2.50%，与高盛预期和市场中位数预测一致，前值修正为上涨2.47%。
7月核心PCE物价指数环比上涨0.16%，高于高盛预期的0.13%，但低于市场中位数预测的0.2%，与前值相同。
7月核心PCE物价指数同比上涨2.62%，与高盛预期一致，高于市场中位数预测的2.6%，前值修正为上涨2.58%。
7月个人支出增长0.5%，符合市场中位数预测，高于高盛预期的0.4%，前值为增长0.3%。
7月个人收入增长0.3%，高于高盛和市场中位数预测的0.2%，前值为增长0.2%。
美国ETF：市场增长与多元化投资趋势
大摩 (S. Tang, 24/08/30)
大摩表示，随着投资者逐渐从传统的60/40股票/债券策略转向更多样化的投资组合，许多“新”ETF产品使得更多投资者能够接触到替代性投资组合。
美国ETF的管理资产规模（AUM）已增至9.5万亿美元，主要受益于共同基金的资金流出，其中一半增长来自资金流入，另一半来自资产升值。活跃ETF的管理资产规模现在是2015年的约13倍，其中三分之二集中在股票上，但在整体市场中仍占极小比例。
此外，ETF正逐渐扩展到流动性较低的资产类别，如私人信贷，但我们并不认为流动性错配是一个问题——至少目前还不是。尽管最近贵金属和可持续发展主题ETF的AUM增长和资金流动势头有所放缓，但随着利率下调的临近，这一趋势可能会有所逆转。
GDP: 美国第二季度GDP增长上调至3.0%，消费增长是主要驱动因素
高盛 (J. Hatzius, 24/08/29)
高盛表示，美国第二季度实际GDP年化增长率被上调了0.2个百分点至3.0%，高于预期。这一上调主要得益于消费增长的向上修正，部分被商业固定投资增长的下调所抵消。同时，反映收入情况的国内总收入（GDI）在第二季度增长了1.3%，部分原因是企业净利息支付的持续测量挑战，拖累了GDI增长0.5个百分点。高盛表示将在明天的个人收入和支出报告发布后更新第三季度GDP的追踪预估。此外，7月份商品贸易逆差扩大，主要由进口增加推动；批发库存增长与市场预期一致，初请失业金人数略有下降，大致符合市场预期。
美国宏观：就业实际到底有多强？
高盛 (J. Hatzius, 24/08/26)
高盛表示，过去三个月的平均新增就业岗位为每月17万个，但投资者对这一数字的可靠性提出了一些担忧。首先，“出生-死亡调整”——即劳工统计局对新开业和关闭企业净就业增长的估计——在2023年可能过于慷慨，但目前这一调整已显著下降，仅比疫情前水平高出5-10万个岗位/月。此外，持续的季节性调整因素下调问题已不再那么严重，因为就业增长放缓的速度减缓，这使得季节性调整因素的持续修正停止。
高盛还指出，季度就业和薪资变化调查（QCEW）隐含的81.8万个岗位的下调修正大部分是误导性的，因为这一数据可能没有包括无证移民工人。同时，家庭调查与就业数据之间的差距也部分由于家庭调查遗漏了移民激增或定义上的差异。
综合来看，高盛估计当前的就业增长速度为每月16万个岗位。然而，考虑到数据的不确定性，高盛认为应更多关注失业率，因为它受这些数据挑战的影响较小。尽管高水平的职位空缺可能会维持当前的就业增长，但仍存在劳动需求疲软的风险，如果这种风险成为现实，美联储可能会更快降息。
美国宏观-Jackson Hole：鲍威尔暗示9月降息，FOMC对劳动力市场疲软容忍度已尽
高盛 (J. Hatzius, 24/08/23)
降息预期：在美联储杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔发表了温和的讲话，明确暗示在9月会议上将会降息。他表示降息的时机和速度将取决于未来的数据和经济前景。
通胀与劳动力市场：鲍威尔对通胀前景表现出更多信心，强调劳动力市场的下行风险。鲍威尔表示，通胀回归2%的路径已经恢复，劳动力市场进一步疲软将是“不受欢迎的”。
未来预测：高盛预计，美联储将在9月、11月和12月的会议上连续降息25个基点。如果8月就业报告弱于预期，则有可能降息50个基点。鲍威尔的讲话表明FOMC对劳动力市场进一步疲软的容忍度已经耗尽，并准备在必要时采取更积极的行动。
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每周期权观察: Options positioning ahead of NVDA earnings
高盛 (J. Marshall, 24/08/28)
高盛表示，NVIDIA (NVDA) 的财报对于宏观资产的影响，凸显了AI主题的重要性以及NVIDIA作为市场中最重要风向标的地位。NVIDIA的期权价格显示出财报后预计将有10%的波动，高于过去四季度平均的7%。尽管如此，高盛认为当前指数和ETF期权价格在此次事件前普遍偏低。高盛特别分析了在NVIDIA财报发布时历史上波动较大的前20只ETF，发现除了半导体和科技类ETF，新兴市场债券、工业和医疗保健类ETF在过去8次NVIDIA财报发布期间也表现出较大的波动性。
在今晚的财报发布前，NVIDIA的仓位状况显示出成交量和偏斜度平衡，表明投资者在财报发布前的仓位较为均衡。NVIDIA期权占过去一个月所有单只股票期权成交量的20%，虽然低于5月季度财报前的成交量，但仍然是按美元期权成交量计算的顶级股票之一。卖权-买权偏斜度在过去一个月显著下降，但相对于过去两年仍处于平均水平。
高盛半导体分析师Toshiya Hari 预计NVIDIA将超出第二季度市场预期，并认为有潜在的正面每股收益修正空间。NVIDIA的财报被认为是本周的重大事件之一，投资者普遍关注其三季度营收指引，市场普遍预期在317亿到340亿美元之间，高盛预计317亿美元。对于Blackwell的评论被认为比指引本身更为重要，高盛预计NVIDIA会重申Blackwell的进展基本在轨，尽管延迟可能在4到6周。
除了NVIDIA之外，高盛还提出了两个基于即将发生的催化剂的独特交易策略：
交易1：在8月29日财报发布前买入DG看涨期权。分析师Kate看好DG，认为该公司能够很好地迎合更多寻求价值的消费者。
交易2：在9月4日投资者日之前买入BMRN看涨期权。分析师Salveen认为，BMRN即将到来的投资者日将是一个关键事件，公司可能会提供有关Voxzogo适应症扩展、长期财务指导、资本分配、成本结构以及研发和生命周期管理的更多详细信息。
此外，高盛还更新了他们的交易建议，在报告发布前关闭了买入WDAY跨式期权策略（straddles）的建议，并且获得了收益。
总的来说，高盛认为NVIDIA作为AI市场的重要风向标，其财报对市场的影响不容忽视。同时，投资者在相关股票和ETF的期权定价方面，可能还没有完全反映出这些财报事件带来的潜在波动性。
每周期权观察：Jackson Holes会议的市场定价情况如何？
高盛 (J. Marshall, 24/08/21)
在8月22日至24日的杰克逊霍尔研讨会之前，相对于历史水平，美国银行股和大多数ETF的期权价格处于较低水平，而投资者预计美元和科技ETF的波动性将上升。高盛经济学家预计，鲍威尔在即将到来的研讨会上可能会对通胀前景表达更多信心，并更强调劳动力市场的下行风险，这与他们的预测一致，即今年将从9月开始连续三次降息25个基点。
随着财报季的结束，投资者的关注点似乎已经转向宏观经济，特别是与通胀相关的催化剂；期权市场目前正在为研讨会以及9月中旬的下一次通胀报告定价S&P500的期限结构曲线。在今天的报告中，我们研究了过去15年杰克逊霍尔会议前后的市场走势，以在股票、信用、利率和外汇领域中分析当前期权价格的情况。
以下是四个基于催化剂的新交易策略：
策略1：在CrowdStrike (CRWD) 财报发布（8月28日收盘后）和年度客户会议（9月16-19日）之前买入看涨期权。Gabriela Borges认为，如果公司能够a) 对7月19日的停机事件对财报的潜在负面影响提供评论和指导；b) 利用9月16-19日在拉斯维加斯举行的客户会议重新建立客户信任，那么风险/回报可能会变得更为积极。
策略2：在戴尔(DELL)财报发布（8月29日收盘后）之前买入看涨期权。Michael Ng 对DELL持乐观态度，因为他看到了AI服务器需求的强劲势头以及利润率的改善。
策略3：在Marvell Technology (MRVL) 财报发布（8月29日收盘后）之前买入跨式期权。Toshiya Hari 对MRVL持乐观态度，因为他看到了核心数据中心业务在云计算/AI推动下的持续强劲表现，并预计其他业务领域将出现潜在的周期性复苏。
策略4：在Affirm (AFRM) 财报发布（8月28日收盘后）之前买入看涨期权。Will Nance 认为AFRM是消费者现代信贷解决方案的领先提供商，拥有多样化的产品组合，涵盖销售点融资和日常消费。
原则：多聊市场的想法，少聊自己的想法
范围: 海外TMT/中概/宏观策略/衍生品
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